29 апреля 2026
Итоги круглого стола по облигациям
28 апреля Исследовательский центр провел круглый стол по теме «Актуальные цивилистические проблемы рынка облигаций (жизнь и смерть «принудительного товарищества» владельцев облигаций).
Открывая круглый стол, руководитель Исследовательского центра, д.ю.н., профессор Л.Ю. Михеева обозначила главную тему встречи – суть отношений внутри гражданско-правового сообщества облигационеров. Она напомнила, что товарищеская природа этих отношений до сих пор остается на задворках внимания цивилистов, и предложила поспорить с тезисом о принудительном характере участия в этом товариществе, настаивая на его добровольном и осознанном характере. По мнению модератора, покупатель облигаций изначально поставлен в известность о риске дефолта, знает о возможности созыва собрания облигационеров, о полномочиях избираемого на собрании представителя, о шагах, которые могут быть предприняты для урегулирования обязательств. Как полагает модератор, все эти вполне вероятные события охватываются предвидением действующего осознанно приобретателя облигаций. В то же время Лидия Юрьевна отметила, что этот тезис не отменяет необходимости установления неких законодательных правил, укрепляющих информационные права облигационера и описывающих процедуры поиска коллегиальной воли – сегодня правопорядок вынужден применять нормы корпоративного права по аналогии, чего явно недостаточно.
Главный эксперт Банка России Е.А. Логинов усомнился в том, что сообщество владельцев облигаций можно называть товариществом. «Жизнь» этого сообщества наступает только при дефолте, а пока эмитент платит – сообществу нет необходимости принимать решения. Компетенция облигационеров жестко ограничена: они могут согласовать новацию или изменения в выпуске, но не вправе создать фонд или одобрить мировое соглашение. Спикер поставил под сомнение порог в 75% голосов для ключевых решений, указав на возможное нарушение таким подходом конституционных норм. Выход из «товарищества» возможен через продажу бумаги на бирже или через суд, что ставит вопрос о возможном расколе единого пула на несколько групп с разными требованиями.
Партнёр адвокатского бюро «Синум АДВ» А.А. Задорожный привёл в пример американскую модель банкротства, где кредиторы делятся на классы (например, арендодатели или облигационеры). Внутри классов они голосуют самостоятельно, а затем суммируют голоса. По его словам, даже внутри сообщества облигационеров могут легально существовать разные группы со своими специфическими интересами - и это не «матрешка», а параллельное сосуществование сообществ. Было отмечено, что в российском законодательстве такой классификации пока нет, хотя похожую модель пытались внести в закон об инвесттовариществах.
Директор по правовым вопросам АО «СУЭК» Е.А. Подберезняк, опираясь на свой опыт в консалтинге и международные финансовые стандарты, подчеркнула, что вопросы солидарности, голосования и уступки прав детально прописываются в каждом документе, сопровождающем выпуск облигаций. По ее словам, инвесторы должны с самого начала четко понимать: с кем они солидарны, как принимаются решения, могут ли они продать свой риск. Она согласилась с тезисом модератора о том, что практика свидетельствует о полной осознанности облигационеров и предвидении ими своих рисков, однако также напомнила про статус квалифицированного инвестора: Банк России признает, что «степень осознанности у всех разная».
Руководитель экспертной группы Департамента корпоративных отношений Банка России Н.В. Павлов высказал мысль, что сообщество владельцев облигаций «живет» только в момент беды, когда эмитент не может платить. По его мнению, в обычной жизни, пока купоны выплачиваются, никакого товарищества нет: каждому важно, заплатят ли лично ему. Спикер задался вопросом, почему облигационеры должны получать меньше и позже, если другие кредиторы (банки, владельцы цифровых активов) не страдают на тех же условиях; это вопрос к общей логике банкротства по модели США, где все кредиторы договариваются вместе. Спикер усомнился в необходимости отдельных собраний облигационеров, так как на практике они все равно не спасают владельцев облигаций.
Генеральный директор ООО «Юридическая фирма Лекап» М.И. Малиновский назвал облигации единым контрактом с общим интересом — восстановлением стоимости компании. Агрессивный инвестор получит возможность взыскать долг в одиночку, разрушив шансы на реструктуризацию для всех. Выступающий настаивал на фидуциарной обязанности облигационеров действовать бережно друг к другу, иначе «победит тот, кто первый добежит до оставшихся денег». Если кто-то начал взыскивать долг, он выводит себя из-под общего знаменателя. Спикер раскритиковал попытки переложить эти проблемы на арбитражных управляющих, назвав их «похоронной процессией бизнеса», поскольку важно сохранять бизнес, рабочие места и общий интерес, а не отправлять всё в суды.
Заместитель начальника отдела законодательства о юридических лицах, профессор кафедры обязательственного права Исследовательского центра Д.В. Новак тоже провел параллель с простым товариществом (глава 55 ГК), где есть вкладчики, которые не участвуют в управлении и хотят только дохода, что похоже на другой класс акций, но не означает возникновения отдельного «товарищества внутри товарищества». Он заметил, что само по себе то, что закон о рынке ценных бумаг предусматривает обязанности облигационеров (включая подчинение решению общего собрания даже для голосовавших против), еще не доказывает возникновение внутреннего товарищества между ними.
Партнёр ООО «Юридическая фирма Лекап» Ю.Е. Туктаров предложил смотреть на вопрос общности интересов через призму кредитного анализа, который выделяет три компонента риска: желание заплатить, достаточность денег и вероятность получить долг через принудительную процедуру (recovery). По его словам, у всех кредиторов вроде бы один интерес – получить деньги, но на деле у разных групп (владельцы облигаций разных выпусков, банки, залоговые и беззалоговые кредиторы) интересы разные. Драма начинается, когда денег недостаточно. При этом владельцы облигаций одного выпуска - это одна группа с единым кредитным интересом. А когда денег не хватает для всех, возникает необходимость договариваться уже всем кредиторам в совокупности (с банками, с разными выпусками), иначе - «кирдык эмитенту и кирдык всем деньгам».
Ведущий специалист отдела законодательства о юридических лицах Исследовательского центра Н.В. Усик отметила, что гражданскому праву известны институты преодоления воли меньшинства большинством, но у этого должны быть пределы. По ее словам, владелец облигаций, имеющий особый интерес (аффилированность, выгоду от эмитента), не должен его утаивать. Также был поставлен под сомнение порог в 75% голосов для решений на общем собрании и указано на возможность неравного положения. Кроме того, спикер обозначила тему, которая «звучала, но не произносилась прямо»: разница между розничным и институциональным инвестором в контексте договора присоединения и решения о выпуске (отсылка к ст. 428 ГК).
Доцент кафедры корпоративного права Исследовательского центра И.С. Чупрунов провел аналогию с корпоративным правом: при выделении из юридического лица условия для акционеров могут отличаться, но только в случае их индивидуального согласия. По его словам, эта логика напрашивается и в теме облигаций, тем более что практика уже появляется.
Ведущий специалист отдела законодательства о юридических лицах Исследовательского центра А.С. Федоров выразил осторожный скепсис относительно свободы продажи голосов облигационеров. Он отметил, что в американской доктрине вопрос покупки голосов серьезно обсуждается, но судебная практика сильно корректирует такие ситуации, выделяя охраняемый законом интерес (например, в корпоративном договоре). При этом европейские правопорядки (Германия, Бельгия, Франция) относятся к таким соглашениям крайне негативно - вплоть до ничтожности и даже административной ответственности.
В конце мероприятия Е.А. Логинов указал на фундаментальную проблему: облигационный рынок начинает напоминать публичный рынок товаров и услуг, на который допускают «потребителей» - розничных инвесторов, воспринимающих облигации как замену вкладу («глупые, жадные и наглые» - добавил С.А. Денисов). При этом эмитент может в одностороннем порядке изменить условия, например, установить ставку купона 0,01% после первого года обращения. Логинов поставил вопрос: есть ли здесь защита от несправедливых договорных условий? И главное - как это работает: такое изменение касается конкретного инвестора (и он взыскивает старый купон через суд) или оно автоматически применяется ко всем облигационерам?
Видеозапись открытого заседания будет опубликована на сайте Исследовательского центра в разделе «Видео».
Программа:
Исследовательский центр частного права
Участники:
Денисов Сергей Анатольевич / Михеева Лидия Юрьевна / Новак Денис Васильевич / Усик Наталия Владимировна / Федоров Александр Сергеевич / Чупрунов Иван Сергеевич
Картинка для анонса: Array
Детальная картинка: